日本重回風險雷達

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日本以及匯率劇烈變化的日圓堪稱目前最受關注的資本市場動態之一,因此投資人有必要更加關注日本的形勢。

1980 年代,當時全世界對日本投射各種想像,無數的好萊塢電影描繪對日本的恐懼,害怕這個經濟與工業強權的崛起。

接著,日本經濟崩盤。日本央行政策導致所有經濟活動進入嚴冬,即使日本是全球第二或第三大的經濟體,但在往後 30 年的時間,投資人根本沒有把日本放在心上。

即便到了現在,投資人還是沒把日本當一回事,但是我們認為再也不能繼續把日本當空氣了。

現在,日本央行正試著走自己的路,無視通膨升溫的威脅,拒絕追隨各大央行走上政策緊縮之路。然而,眼前的世界與 1990 年代截然不同,日本央行的政策在國內與國外累積越來越大的壓力,這股壓力最終可能會在意想不到的地方炸開,或是逼迫日本央行的政策急轉彎。

我們認為日本已成為全球不容小覷的重大風險因子。

「通膨暫時升溫」的心態

上星期,儘管日本央行上調官方的通膨預測結果,但是主要的政策利率仍維持負利率不變,同時為了調控殖利率曲線,日本央行將資產收購的規模擴大一倍,此舉令日圓兌美元的匯率跌至 20 年新低。

目前,日本央行仍抱持「通膨暫時升溫」的心態,預估今年日本通膨最高只會來到 1.9%。然而,日本央行的一份調查報告卻出現意料之外的結果:超過半數的日本家庭認為今年通膨至少會來到 5% 以上。

面對日圓貶值、大宗商品價格上漲、以及不利的貿易條件等挑戰,我們認為日本民眾的擔心不是沒有道理。接下來,日本的通膨數字可能會開始攀升,尤其是當通膨降溫效果較大的通訊服務數據,將從下個月起脫離核心通膨年增率的計算範圍。

最終,儘管日本政府認為弱勢日圓或許有望提高日本的競爭力、彌補貿易收支的赤字、並緩和通膨壓力,但是在充滿不確定性的環境下-例如烏俄戰爭以及中國堅持清零政策可能拖累亞洲經濟成長,目前我們還看不到弱勢日圓可能帶來的效益。同時間,日本追求弱勢日圓的意圖似乎也引起周遭國家的反感,不僅在亞洲揭開貨幣競貶的序幕,更種下通膨進一步升溫的種子。

默許日圓貶值

從另一個角度來看,日本投資人手握大量歐元與美元計價債券亦是值得關注的焦點。

每當歐洲央行與聯準會釋出鷹派的政策訊號並調高短天期利率,日本投資人在海外的投資部位若要避險回日圓,此時避險成本就會進一步攀升,目前美元曝險部位的避險成本已經來到每年 2.5%。

回顧過去,日本大型壽險公司與退休基金常依據避險成本調整資產避險比例:目前已有數家壽險公司與退休基金證實未來將有數十億日圓的海外債券投資部位停止避險操作。值得注意的是,過去在風險趨避的環境下,日圓向來被視為資金的避風港,但是自從新冠肺炎疫情爆發至今,日圓絲毫未發揮避風港的特性-我們懷疑投資人停止貨幣避險操作正是主要原因。此外,我們認為日本央行默許日圓承受貶值的壓力。

然而,日圓貶值除了在日本國內造成通膨壓力並在亞洲引發貨幣競貶之外,對於全球投資組合經理人而言也是很頭痛的一件事,因為日圓貶值可能會推升美國國庫券與公司債市場的波動性與殖利率,且目前美國國庫券的殖利率已無法有效抵禦市場波動性,加上日圓亦失去避風港資產的特性,因此投資人又少了一個可以躲藏的避風港。

走在鋼索上

目前,我們不曉得日本央行能繼續與其他央行背道而馳多久,但是接下來 6 個月將是關鍵時刻。

我們認為日本央行的負利率政策應該會延續到今年 9 月或 10 月,在那之後日本央行可能會出現部分人事改組,弱勢日圓帶來的刺激效果亦可能出現變化,屆時不排除日本央行會有微幅緊縮政策的可能。然而,目前日本央行仍堅持現階段的政策立場,一再重申通膨只是暫時升溫,並表示不願看到強勢日圓。

相反地,日本財務省日益對此感到擔憂,害怕日本央行的政策會反過來傷害日本經濟。倘若日本通膨真如民眾所料顯著攀升,屆時日本央行可能會被迫大幅提前且倉促調整貨幣政策,同時日圓匯率可能會一夕之間大幅升值,日本公債殖利率可能會急遽攀升 100 個基點。

現在,日本央行可謂走在鋼索上。日本央行長期延續極端的貨幣政策已對全球的投資組合配置帶來影響,如今更成為投資人最需關注的資本市場動態之一。

故此,我們認為投資人現在必須更加關注日本的情勢。

資料來源:鉅亨網